弘章投资翁怡诺：经济周期下的消费投资机遇

2023年7月11日，由弘章投资联合首钢基金参加CANPLUS主办、开店邦承办的“2023美味中国上海高峰论坛”在沪盛大举行。

本次活动邀请了35位来自味美味赛道的专业投资人、上市企业掌舵者、连锁餐饮品牌创始人、供应链创始人、服务商及渠道商等重磅嘉宾共聚一堂，从不同角度共同探讨美味生意的未来发展之路。

至此，“美味中国高峰论坛”已连续举办了三届，已然成为万亿级美味生意中一个重要的创投交流平台。

以下是由弘章投资创始合伙人翁怡诺先生带来的《经济周期下的消费投资机遇》主题分享，希望能给您带来一些启示。

再次感谢大家莅临美味中国论坛！其实有点感慨，一晃三年，我还记得“第一届美味中国”举办的时间是在2021年7月，当时还是穿插在疫情中间，那一次印象特别深刻。后来有些朋友聊起来，还说你们那一场活动搞的烟火气很重，大家在这些“摊位”上品尝美食，中午就已经吃饱了。

这次延续美味论坛的精神，现在叫“城市论坛”，我们不仅仅在上海作为最主要的论坛场所，也希望能拓展到更多的城市。我觉得跟“吃”有关的生意，是消费里面最基础、最底层的生意。

弘章投资长期专注在大消费领域，目前主要的投资方向有五个板块：

第一个是流量端的零售连锁。

第二个是消费制造，即品牌和供应链制造，我们是比较喜欢消费制造业的一个基金。

第三、第四个是消费医疗和消费科技。我们也非常看重消费plus，消费和更多医疗健康、科技的结合。

第五块是关于消费出海的思考。我们从去年开始，在东南亚、中东和非洲，也已经探索一些制造的机会、连锁的机会。这是我们今天非常愿意跟大家交流的点。

大家对宏观经济都会有一些焦虑，我特别喜欢一句话：“很多人以为人生是一场α，但最终我们发现还都赚的是β的钱”。今天我们在看大势的时候，很大程度上在思考中国的消费往哪里走，这是一个很宏大的选题。

作为一个长期坚守在大消费赛道的基金管理人，我们也经历了市场情绪的变化。五年前的时候，大家肯定是经历过一次消费领域的高歌猛进，包括新品牌的崛起，很多投资公司涌入了大消费赛道。

那时候我记得很多LP机构会问我们：“你们为什么这么保守？”再过一段时间，大家问我们的一句话是：“你们为什么投这个项目？”最近大家会问我们一句话：“为什么你们还坚守在投这样的消费赛道？”

其实我们的战略定力反而是我们最大的优势，不跟随市场情绪，形成我们自己的投资节奏和长期主义，这是我们被市场尊敬的核心。

今天，大量的机构已经转去做科技、做芯片，但是我们没有任何动摇，依然坚守在我们认为是一个长期的、中国最底层基础的生意上面。

眼下我们认为，与日本做对比，有非常多有意义的可比角度。日本的消费有相当一部分的要素变化趋势，对中国消费未来的变化是有借鉴意义的。虽然我们的今天跟日本的宏观环境不一样，但从长期来看，对我们是非常有参考价值的。

首先，可以看到日本那次比较大的调整，股市的率先暴跌不仅仅是一次房地产的泡沫，而是一系列的冲击。当时日本消费的主流价值观也发生了变化，比如说泡沫经济的时候，这种高歌猛进的“刹那主义”、“消费即美德”是鼓动把泡沫吹大的过程，也出现过非常多泡沫经济独特的现象。今天大家去日本旅游，还能看到一些独特的酒店和建筑，是那个时代所留下来代表着着曾经的辉煌。当时的日本有着巨大的购买力，在全球布局购买了大量的奢侈品。

但是，日本主动刺破泡沫，央行连续五次加息，经济出现了非常严重的需求不足的时代。在财富效应破灭之后，大家都经历了一个去杠杆化的阶段，这跟我们的今天有一点可类比的地方。我们看到中国的民营企业和家庭都在修复自己的资产负债表，这跟之前三年的疫情是高度相关的。在修复资产负债表的时候，对于消费的意愿和客单价都是有明确的影响。

在消费似乎降级且大家能够感知到的体系之下，我们也能看到另外一个特点就是对于龙头企业、有规模优秀的企业也许是一个逆势发展的机会，中国进入了一个市场占有率和集中度提升的阶段。它可能对于创新、创业不是那么有利，但这也是一个成熟市场的特质，它的集中度总体上是上升的过程。

衰退和泡沫破灭并不是日本当时的起点，1997年以后，日本的危机才真正出现并开始影响。比如出现了一个漫长的、煎熬的通缩时代，虽然出台了很多刺激性政策，但是信贷和通胀并没有明显改善，这就是企业信心不足的历史阶段。

直到“安倍经济学”，大量货币政策的投放略有好转，但改善的幅度并不是很明显。从今年的日本情况可以看到有一些变化，比如股市创出了历史新高，也获得了巴菲特对日本五大商社投资，从国际资金的角度重新会看到日本增长的机会。

我们觉得日本曾经很多高增长的领域进入到了一个精细化、稳运营、持续发展的阶段。但是新老产业青黄不接，导致内生动力不足，所以增长是一个缓慢的阶段。

另外，应对这种内需的下降，日本在“对外投资”和“走出去”这两个事情上做得非常坚决。日本在东南亚的投资布局已经20多年，非常有深度。我们在东南亚接触很多企业，当聊到一些资本股权，发现有很多日本商社的股权已经成为比较大的股东了。所以，日本企业在海外布局是非常有体系的。

随着人口结构和消费习惯的变化，今天的中国出现了总需求明显不足的状态。我们担心在这个循环里会持续出现需求不足的境况。

还有一个和日本比较像的情况是人口结构，这是毋庸置疑的。今天上海的老龄化程度非常高，2010年起日本战后婴儿潮开始进入退休年龄，而中国现在是65后的退休阶段，70后、75前慢慢进入到退休阶段，出现了第一代比较有钱的老人，这是中国人口结构在历史上从来没有发生过的。从这个角度来说，可能会带来更多新的消费行为的变化，以及品类的机会。这也是弘章现在正在系统性研究的方向。

从消费意愿上来看，今天日本的年轻人形成了更加理性、谨慎的消费习惯。我自己感触比较深，有一次跟一家日本大型金融机构的高管去吃午餐，结账时，他从皮夹子里拿出一大堆折扣券，在那计算怎么使用折扣券最优惠，当时我有点被震撼到了，觉得这不太可思议了，但这恰恰是今天日本正在发生的普遍现象，优惠券是正常的消费习惯。

我们跟日本90年代后期有一些非常像的问题。比如导致产业链转移的发生，一面是因为经济发展需要内需，但总需求又不足，人口结构的变化带动了新需求的问题。

从消费品类上看，在日本一些行业发展的细分类目里面，对我们是有一些启示作用的。

（1）酒类。比如中日居民在酒类偏好习惯上有很大的差异，中国烈酒的消费量非常大。食品饮料里，白酒是一个非常顶级的生意，虽然去年开始渠道压了非常多的货，但是白酒有一个特点——放得起，它的库存不是最大的问题，目前也进入了销库存的阶段。日本酒的发展也非常好，比如说日本本土化的威士忌品牌，过去几年增长、增速都非常好。包括日餐里有一个细分的类目就是低度酒，果酒里面的梅子酒，中国梅子酒的增速也非常不错。我们可以看到，在下行周期里，不同的品类有不同的增长机会。

日本酒产品有更加纯粹的消费属性，它跟餐饮之间的关系是非常高的。因为酒需要一个场景。我们在看消费品品类研究时，很重要的一点是它最终的场景打造，比如茅台有一定的金融属性，某种程度上它已经是一个社交货币了。日本酒的单价即便在泡沫期也没有出现非常高的客单上涨，所以它并不具有中国酒品牌的金融属性。

（2）乳制品。乳制品也是一个持续增长的机会。日本在1997年之后，品类出现了很多增长的机会，虽然整盘的增长放缓，但实际上在酸奶的行业集中度非常高，鲜奶的竞争非常散，它有很多新的特质。

（3）酸奶。酸奶品类的行业机会非常看重发酵技术，因为发酵技术带来很多风味上的差异，有更高的差异化和附加值，包括益生菌也是非常好的品类。跟酒不同，乳制品出现了更加刚需的特质，而且它有更好的高附加值产品不断地供给。

（4）乳业。我们非常看好乳业，往后看是一个市场集中度不断提升的过程，品类上也是非常有机会的。比如像现在比较依赖于冷链的鲜奶，在中国的潜力非常大，因为中国现在主流还是常温奶，这实际上有一个替代的潜在趋势。

（5）奶酪。奶酪品类在日本也是处于成长的红利期。这种高端奶制品，在餐饮习惯上的变化，在西式小食、零食类目和烘焙行业里面的应用，都出现了非常不错的机会。总体上，我们看到类似在中国奶酪行业发展得也非常高速，它存在零食化的潜力和机会，这是我们现在比较关注的。

（6）调味品。调味品是我个人特别喜欢的一个行业，它的特质既有非常好的复购属性，又能够不断创新出新的东西，比如像现在调味料跟餐饮的关系非常紧密。也就是说，有些产品的创新本质上往往是调味料创新的特质，日本也出现了同样的特质，虽然低速，但非常稳健地持续增长。这里面，中国也体现出陪伴着餐饮，包括预制化的提升，中国调味品细分领域里面依然保持不错的稳增长态势。这是我们非常看好的细分领域。

（7）饮料。日本茶饮方面做得非常优秀，像宝特力这样穿越长周期的单品爆款，这是非常独特的。茶系饮料、矿泉水是过去三十年日本饮料行业内部表现最亮眼的两大子品类，可以看到消费者对健康关注度的提升。PET瓶子技术的迭代起到非常重要的作用，今天很多品牌能不能做起来，很大程度上跟它的场景有关，瓶子本身代表了新的场景、新的应用机会。

（8）功能性饮料、食品。弘章今年看的一个大的选题是消费健康有关的生意，像益生菌、滋补品类非常有机会；像合成生物学所带来的更多技术上的提升和原料端的升级。很有意思的是，中国和日本都有健康化的长期需求。功能性饮料、功能性食品，这两个跟健康有关的方向是我们弘章目前特别关注的。可以看到功能性的产品瞄准了消费者更加底层、直接的体感和认知。有非常多的新产品和代糖技术的出现，使得饮料的习惯和饮用方式带来了创新。中国很多企业在新的健康型饮料、功能型饮料方面做了很多尝试。

（9）餐饮。餐饮实际上也有很多的变化，比如说预制，日本的预制菜研发经历了近30年的趋势。我认为中国的餐饮特别是一线城市出现了向日本学习的特质，在预制化的程度方面越来越高，而且这是一个必然的发展方向，这跟人口结构是高度相关的。今天很多餐饮品牌也都在入局预制菜赛道，比如同庆楼，他们本身的餐饮场景做得非常优秀，而现在在预制菜方面也发展得非常好。

刚需赛道和休闲赛道。弘章今年反过来在看快餐类的赛道，因为整体上出现了价格带的下行，大家非常卷，快餐属性增速还是不错的，这可能跟经济下行有一定的关联度。我记得曾经在韩国研究的时候，当时出现了非常多的快餐包括外卖、零售化餐饮的需求。休闲赛道相对来说，它的人流、客单价、特色化受到的压力和冲击会更大一些。

高性价比。在经济泡沫破裂后，日本的盖浇饭、回转寿司等高性价比餐饮赛道逆势开店。在中国也出现了类似的机会，中国的下沉市场餐饮做到高性价比和极致供应链能够实现门店规模逆势提升。

（10）加工食品、预制菜。加工食品和预制化在整个家庭的支出里比例在不断提升，大家在争夺家庭冰箱里的容量，实际上它在中国是一个补充，未来它的趋势会占据更多主菜的类目。目前，凉菜在预制化里的标准做得更高、更好。

（11）零售业态。便利店崛起，包括零食业态崛起，这跟中国很像，但是百货渠道明显下滑。中国今天的零售业出现了大卖场模型的破灭，但是很多新的折扣零售在中国快速形成了一定的势能，我们也关注折扣零售对于下行周期里面的长期意义所在。

（12）小家电。明星小家电品类享受了渗透率提升的红利。日本小家电经历过在中国的高速发展，但是今天中国小家电品类已经占了全球制造供应链接近70%的份额，这是中国制造业的巨大优势，不仅在全球拥有为更多品牌的贴牌机会，也有很多出海的红利期。

（13）宠物。宠物也是一个有超强韧性和穿越周期能力的赛道。我们最近也在复盘，弘章在宠物领域的投资布局是非常成功的，几年的时间已经过了十几个亿的收入规模，这是让我非常吃惊的，它体现出了穿越周期的能力。今天很多国际食品巨头增长的部分，很大程度上来自于宠物吃的比例提升，而并非人吃的部分。

虽然中国消费有一定降级，客单价有点下降，但是中国拥有巨大的下沉市场红利。中国四线、五线、六线城市的总人口加起来，占了全国总人口的71.5%；纯粹看比例来说，一二三线城市的居民还不是中国市场的主流人群，所以说中国有大量的下沉市场红利期。

传统的零售跟渠道之间是博弈的关系。今天有一个折扣零售的点是减SKU的，把SKU缩小，但是把量放大，通过单SKU破价，逼迫品牌商重新思考他的机会和跟零售商的博弈关系。所以，这是一个全新的需要去思考的事情。反过来对品牌商而言，也需要有更加柔性的供应链，或者是联名，亦或是通过换包装来解决价格带的问题。

在银发人群中会产生新的服务和新的产品，即适老化的产品和适老化的服务，有大量全新的原来所不熟悉的逻辑。前几年我们研究的时候言必称年轻人，我相信也许往后的三五年言必称“新老人群”。

满足新老人群的文化、娱乐，包括精神属性，它带来了很多全新的品类机会。比如当时我们在研究钓鱼竿这个品类的时候，鱼竿已经成为了“中老年男性未来主要的社交工具”，未来也有很好的机会。

在下行周期里，大家发现中国很多产业非常卷，所以也在看出海的机会。目前可以看到像印尼2.78亿人口，尼日利亚接近2.3亿的人口，未来的人口结构里，如果拉长看，这些地方会是全新的城镇化机会、全新的人口红利，以及类似中国曾经走过的工业化的早期阶段，那里缺很多的商品，更缺服务。实际上，中国简单的出海是个贸易型的机会。在制造业上做海外布局，其实就是一次中国工业制造的供应链的迁移机会。

有越来越多的上市公司跟我们探讨如何出海，特别是连锁业在海外已经获取了非常辉煌的品牌机会，比如说蜜雪冰城，三年在印尼开了2000家门店；海底捞已经把它的海外的部分分拆上市。越来越多的连锁品牌老板都在跟我们共同探讨如何“走出去”这样的新话题。

这不仅仅是一个连锁流量出海的问题，跟消费有关的是在于制造、供应链以及连锁化模型的输出。因为在很多初级市场没见过这么复杂、这么优秀、这么好的单店模型。如生活方式品牌名创优品，它的报表收入里海外的业务增长已经占据了非常主流的维度，所以中国的渠道品牌也有非常好的机会。

极致性价比是企业在下行周期里不得不面临如何表演给消费者看的一个核心手段。在这个过程中，我们也会像当年日本那样，练就更加精益化运营、更加地成本管控。从一个粗放式的增长回到越来越依赖于精益经营、精益制造、精益化管理的发展阶段。所以，高性价比、刚需，始终是我们认为的两个长期获胜的主题。

新品类渗透率的红利依然存在，虽然进入到一个可能的通缩阶段，但是品类迭代的机会，存量博弈是未来增长的主线，我们看到依然有非常多的机会。

一个品牌的增长往往来自于渠道端的变化。起势靠流量，生死供应链。把握流量端迭代的机会，往往在销售上可以抓到一个红利期。如弘章投资的德尔玛，渠道的能力有了以后，它也在加大品类扩张的机会，因为扩品类是增长的重要来源。

弘章现在在消费健康领域也是持续在研究、在投入，最近我们刚完成一个新的投资，是非常不错的消费健康领域的项目，我们认为像合成生物学这样的科技壁垒的企业，是我们所追求的消费健康领域的发展方向。

总结：

今天的核心观点可以用6个关键词来总结：

以上一些思考跟大家分享、共勉，谢谢！